杭州都市網

　　一直以來，市場對蘇寧業績最大的爭議點在于，蘇寧正經零售業務自2014年以來一直在虧損，從未賺錢，公司不被ST全靠副業支撐。

　　從業績來看，確實如此。2019年前三季度，蘇寧雖然實現凈利潤119億元，但扣非凈利潤為-41.52億元。

　　但實際上，這是偏見。2017年—2019年上半年，蘇寧的核心主業，零售業務板塊，即大陸地區零售分部的凈利潤，分別為5.83億元、21.38億元、21.36億元，近兩年保持快速增長趨勢

　　而蘇寧整體扣非凈利潤之所以遲遲未能盈利，是因為公司仍處于拓展業務建設基礎設施和擴張店面的階段。2019年前三季度41.52億元虧損中，27.47億元虧損來自蘇寧小店，4.36億元虧損來自物流業務。這兩大業務，前期都需要龐大的基礎建設投入，都需要經歷戰略虧損階段。

　　2019年，為了不讓虧損業務過多影響上市公司業績，更好保障中小股東利益，蘇寧對小店業務進行調整，暫時將其從上市公司體系中剝離

　　2020年，隨著蘇寧小店的剝離，零售市場回暖，加上第三方平臺服務、高增長業務的發力，蘇寧將進入規模增長、效益提升的階段，扣非凈利潤扭虧為盈不無可能。

　　下面，我們來一一梳理2020年蘇寧各項業務的利潤增長空間。

　　精細化運營，提升效率釋放利潤

　　零售的本質就是賺進銷差價。不管是蘇寧，還是其他零售商，無非都是通過規模化精細運營提高運營效率，優化利潤結構。

　　沃爾瑪“天天平價”還能維持25%毛利的背后，就是強大的供應鏈管控能力、全球信息化數據處理、自主物流體系帶來的規模化效應和高效運營。

　　過去十年，蘇寧主要的戰略就是圍繞全場景和供應鏈能力的打造。這也導致蘇寧零售業務的毛利率與沃爾瑪等巨頭差距不小。2018年，蘇寧零售業務毛利率為13.30%，沃爾瑪在25%左右。

　　差距就是機會，足可見蘇寧毛利率的提升空間巨大。2019年，隨著將家樂福和萬達百貨收入囊中，蘇寧對于自身全場景、全渠道、全客群的階段性的、10年的戰略規劃基本上到達了里程碑的狀態。在零售主業全渠道、多業態的布局逐步完善之后，提升經營效率勢必會成為蘇寧主要目標。

　　實際上，過去兩年蘇寧的效率一直在提升，這直接帶動公司零售業務毛利率提高，營業利潤的提升。我們可以看到，2018年蘇寧零售業務毛利率為13.30%，較2017年12.19%增加1.1個百分點。可不要小瞧這1.1個百分點。2018年，蘇寧零售業務收入為2327億，1.1個百分點對應23.37億元的毛利潤。

　　2019年上半年蘇寧零售業務毛利率為18.57%，較2018年上半年增加3.2個百分點。可以預見的是，2020年其零售業務的毛利率大概率會繼續提升，加上經營效率的提升，將會釋放可觀的利潤。

　　家樂福扭虧為盈在即

　　作為重要的戰略標的，家樂福中國不僅能夠夯實蘇寧快銷品類供應鏈基礎，推動公司線上渠道及零售云渠道品類有效擴張，更能為蘇寧輸出穩定的利潤。

　　不要忘了，家樂福中國本身就是一個大塊頭。2018年，家樂福中國收入達到299.58億元，只不過并未盈利。

　　從家樂福中國的財務數據來看，2018年299.58億元銷售收入僅對應 5.78 億元虧損，虧損率約 1.9%，較2017年3.4%虧損率有所收窄。家樂福中國業務并表后，通過蘇寧數字化改造賦能，虧損有望進一步收窄。長遠來看，家樂福盈利只是時間問題

　　家樂福能為蘇寧貢獻多少利潤？我們可以簡單對比一下永輝的盈利水平。2016年—2018年，永輝超市的經營利潤率分別為1.79%、3.31%、2.94%，凈利率分別為2.47%、2.88%、1.41%。

　　若家樂福2020年達到永輝超市近三年平均經營利潤率2.68%的水準，則300億營收對應8.44億元的經營利潤，按永輝超市近三年平均凈利率2.47%的水準算，300億營收對應7.41億元凈利潤。

　　即便短時間內不能達到永輝的凈利率水準，但考慮到家樂福營收規模巨大，且在蘇寧的協同效用下有望快速增長，依然能夠釋放可觀的利潤。

　　會員或貢獻15億利潤

　　2017年12月，蘇寧上線Super會員，目的是為了增強用戶粘性、擴大用戶基礎。海量的會員，對應每年149元會員費，也將成為公司穩定的利潤來源之一。

　　目前蘇寧尚未披露過其Super會員的數量，但是我們可以對比下京東plus會員的增長情況。京東plus會員2016年1月正式上線，2018年9月正式突破1000萬大關，歷時2年8個月。

　　截至今年年底，蘇寧會員將年滿三周歲。考慮到付費會員模式已經完成了初期的市場教育，以及蘇寧對于這塊業務的重點發力，蘇寧Super會員突破1000萬應該是個大概率事件。這可能還是保守估計。要知道，2019年雙十一嗨爆夜晚會4小時內，蘇寧Super會員增長破100萬，其中近半還是90后。

　　以1000萬Super會員保守計算，每人每年149元會員費，2020年將為蘇寧貢獻14.9億元收入。由于會員費基本沒有額外成本，你也可以將之理解為純利潤。

　　最近蘇寧又推出了Family會員，主打的是一卡在手，全家人都能使用，更加注重全家人的全場景消費體驗，尤其線下場景，會員費為每年369元。毋庸置疑，在2020年，蘇寧的會員費將會為其業績增色不少。

　　零售云發力，利潤可期

　　2019年開始，蘇寧零售服務商轉型戰略逐步明朗，零售云的戰略地位顯著提升。

　　零售云是基于蘇寧供應鏈、物流、金融、科技等零售底層架構開發的商業模式，通過開放加盟，輸出蘇寧豐富的產品供應鏈和成熟的零售運營經驗。

　　截至2019年9月末，蘇寧易購零售云門店總數5587家，其中直營店1456家、加盟店4131家。

　　公司向加盟商收取加盟費、品牌及技術服務費收入等，在發展期初，公司為鼓勵加盟，在費用政策上給予支持，因此加盟店服務收入占主營業務收入比例低。

　　考慮到未來商業模式成熟，加盟店大規模變現并非難事。另外，2019年上半年，蘇寧的開放平臺交易規模達324.5億元。未來即便以一定比例收取傭金，將會是一筆可觀的收入。

　　更重要的是，按照2019年中報計算，蘇寧其他業務收入（主要是連鎖服務費和其他收入）為24.04億元，這部分收入的毛利率高達88%，一旦收入成規模，將為蘇寧創造可觀的利潤。至于2020年能給蘇寧帶來多大驚喜，讓我們拭目以待。

　　物流效益提升，扭虧為盈有沒有可能？

　　蘇寧物流之所以還處于虧損階段，是因為戰略虧損。2017年，蘇寧物流毛利潤為2.74億元，2018年和2019年上半年，由于加大基礎設施建設，導致物流業務毛利潤分別為-8.1億元、-4.36億元。

　　就如上文提及，目前的投入，是為了形成未來更深厚的競爭壁壘。

　　截至2019年6月30日，蘇寧物流擁有快遞網點24615個，物流網絡覆蓋全國351個地級城市、2864個區縣城市。論覆蓋區域，蘇寧物流（包括天天快遞）不輸三通一達，但在營收規模上差距巨大。2019年上半年，蘇寧物流業務營收為14.06億元。三通一達中，圓通為139.53億元，申通為170.13億元，中通為99.98億元，韻達為155.54億元。

　　差距越大，提升空間越大。通過對外開放，為供應商提供流通效率最高的服務平臺，凸顯企業物流價值。隨著蘇寧物流繼續加大物流基礎設施投入，進一步提升物流服務運作效率，盈利也不是難點。

　　從凈利率來看，三通一達表現都不錯。2018年，申通凈利率為12.06%；韻達凈利率為18.78%；中通凈利率為24.93%；即便凈利率最低的圓通，也有7.03%。從這一點來看，物流業務也會為蘇寧帶來豐厚的利潤。

　　2020年，蘇寧物流業務有沒有扭虧為盈的可能呢？

　　總結

　　無論如何，2020年，隨著蘇寧小店出表，其零售業務的盈利水平將得到顯著優化。并且，蘇寧已經在2019年完成了全場景全品類業態布局，零售業務的發展將邁上一個新臺階，加上會員收入、零售云發力，物流對外服務提升利用率，蘇寧不僅賺零售的錢，還有第三方平臺服務費+會員+物流+投資。

　　所有的業務都在有效率地向前擴張，因此，2020年我們將看到一個規模增長、效益提升更為凸顯的蘇寧。（文/深入基本面）