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（圖片來源：全景視覺）

經(jīng)濟觀察報 記者 張穎馨在昔日超級牛市而生的Token Fund（泛指“數(shù)字資產(chǎn)投資基金”）正從最初“躺著賺錢”到如今“沙里淘金”，造富神話下的泡沫正一點一點被擠出。

自今年年初，“虛擬貨幣”熊市便持續(xù)至今，一二級市場倒掛嚴(yán)重，項目方價格“跌跌不休”，部分Token Fund要不被“套牢”，要不跌至血本無歸，最終暫停或退出。

Token Fund的“冬天”來了。

“賺錢”！？

“區(qū)塊鏈聊起來總是讓人興奮，已經(jīng)不能保障‘3點鐘區(qū)塊鏈’了。”這是了得資本合伙人梁旭罡不久前在朋友圈寫下的一句話，自今年年初從一家互聯(lián)網(wǎng)公司加入?yún)^(qū)塊鏈投資機構(gòu)“了得資本”，他已逐步適應(yīng)甚至喜歡上這種高度緊張的工作節(jié)奏。

“3點鐘區(qū)塊鏈”，這一說法源于今年2月原360游戲負(fù)責(zé)人玉紅創(chuàng)辦的微信群，由于最初建群時是凌晨三點，故將其命名為“3點鐘無眠區(qū)塊鏈群”。在這個被稱為區(qū)塊鏈第一干貨群的微信群里，有紅杉資本沈南鵬、360董事長周鴻祎、天使投資人蔡文勝、薛蠻子、分布式資本合伙人沈波，甚至還有高曉松、佟麗婭、林允兒、韓庚等明星。就是這個偶然成立的群，此后常被區(qū)塊鏈圈人士提及。而凌晨3點，似乎也成為這個圈子緊張節(jié)奏的標(biāo)簽。

除了高度緊張，財富的快速積聚是這個圈子的另一標(biāo)志。用梁旭罡朋友的話說，梁近幾年在區(qū)塊鏈領(lǐng)域獲得的個人投資回報，足以讓他選擇退休。雖然1994年出生的梁旭罡并沒有正面回應(yīng)這個問題，但他承認(rèn)，財務(wù)上的激勵，確實可以抵消緊張節(jié)奏帶來的不適感。

公開資料顯示，了得資本成立于2017年，是一家專注于區(qū)塊鏈領(lǐng)域的投資機構(gòu)（即“Token Fund”），目前已投資了近200個項目。創(chuàng)始人易理華從2015年便開始進行相關(guān)投資，從二級市場參與BTC、ETH、NEO、Stellar，到一級市場投資Qtum、Vechain等項目開始，了得資本成為主要的投資方，此后又參與了EOS、BUMO、Ulord等項目。基于了得資本的投資數(shù)量和投資額，易理華亦被稱為“最瘋狂的投資人”。

幾乎與了得資本同一時間，分布式資本正式孵化數(shù)字資產(chǎn)投資基金B(yǎng)KFUND，目前在全球范圍內(nèi)投資項目超過30個；NEO Global Capital（簡稱“NGC”）也于2017年成立，旗下包括NGC Fund I 和 NEO Eco Fund 兩只基金，總體規(guī)模約為5億美元。除BKFUND與NGC之外，經(jīng)濟觀察報記者注意到，自2007年底到2018年，多家Token Fund先后成立，行業(yè)進入大規(guī)模爆發(fā)階段。

事實上，關(guān)于Token Fund，業(yè)內(nèi)尚無準(zhǔn)確的定義。梁旭罡認(rèn)為，Token Fund是專注于投資區(qū)塊鏈領(lǐng)域上下游的數(shù)字資產(chǎn)投資基金，投資及回報都是以Token的形式來實現(xiàn)、結(jié)算。

也有從業(yè)人士將Token Fund按照傳統(tǒng)基金劃分：一級市場投資基金（主流），二級市場量化投資基金，母基金FOF，指數(shù)基金ETF等，市面上大多數(shù)是一二級市場聯(lián)動的投資基金。To-ken Fund的募資對象是持有主流To-ken的機構(gòu)或者個人。

Token Fund通過投資以太坊或比特幣給項目方，進而獲得項目發(fā)行的各類Token，待這些Token登陸交易所實現(xiàn)二級市場交易流通，Token Fund便在交易所賣出當(dāng)初獲取的Token，并換取比特幣、以太坊等通用Token，進而實現(xiàn)投資資金的回籠并獲得收益。不過，由于部分海外項目會需要用美金進行投資，因此一些Token Fund的募集端也會儲備美金。但這些項目在結(jié)算退出時，仍以Token形式進行。

選擇用美金還是Token進行投資，取決于項目方團隊。NGC創(chuàng)始合伙人朱威宇告訴記者，目前大部分項目投資，多以美金（股權(quán)類投資為主），或比特幣、以太坊等主流Token為主，但也會有一些項目接受合作方小幣種投資的情況。“有的項目方什么幣種都收，然后即時換成美金；也有團隊會長期持有‘Token’，主要是看好未來的升值空間。”朱威宇說。

在項目選擇上，不同的Token Fund會有自己的考量，但本質(zhì)依然是賺錢。“做Token Fund的目的就是為了能賺取比Token本身更高的收益。”有Token Fund參與者直言。

值得注意的是，Token Fund需將投資項目至退出項目的時間跨度控制在6-12個月，這樣才能保證LP所投的比特幣或以太坊能夠被順利回收。

“魚龍混雜”

逐利目的，再加上Token Fund本身存在的低門檻、募資周期短等特性，越來越多的人殺入到Token Fund大軍之中，魚龍混雜的時代也自此開啟。

談到Token Fund，不少人喜歡將其與傳統(tǒng)風(fēng)險投資（即“VC”）類比，但多名Token Fund從業(yè)者均坦承，To-ken Fund離傳統(tǒng)的VC，還有一段不短的距離。

“比如在投前階段，多數(shù)Token Fund并沒有像傳統(tǒng)VC那樣做詳細(xì)的盡調(diào)和研究。”朱威宇透露，目前NGC的盡調(diào)時間在3~4個月左右，而此前大部分Token Fund節(jié)奏都比較快，一般都短于這個時間。

此外，在信息披露、Token管理等方面，Token Fund也面臨不小的合規(guī)挑戰(zhàn)。

BKFUND創(chuàng)始合伙人許超逸直言，傳統(tǒng)VC有一個合規(guī)框架，Token Fund現(xiàn)在更像是摸著石頭過河。“Token Fund投資需要把錢包轉(zhuǎn)到交易所，轉(zhuǎn)到各個賬戶上去完成一些操作，因為涉及到交易所的所有地址都是匿名的，所以LP無法監(jiān)控到Token Fund的實際投資情況，這就存在做假賬的可能，比如基金管理團隊提供的交易信息與實際交易信息不一致，但LP很難發(fā)現(xiàn)。”許超逸說。

Top Fund創(chuàng)始人劉思宇說，目前Token Fund的進入門檻很低，募資周期也短，只需要一個錢包地址，大家就可以把錢打過去，能夠看得到這個錢包的幣總量，這就是一個非常簡單的Fund，而且還是跨時間、跨地域的。

他解釋，Token Fund的激勵機制和VC不一樣，一個區(qū)塊鏈項目的運作同時涉及到一級市場的投資經(jīng)理和二級市場的交易員。目前，Token Fund內(nèi)部資產(chǎn)的管理難度依然很大，存在完善的監(jiān)管設(shè)施，導(dǎo)致Token Fund的清算過程復(fù)雜，透明度差。

“現(xiàn)在市面上大部分的Token Fund都是封閉式基金，它并不需要備案登記，這就會帶來一些監(jiān)管上的風(fēng)險，很多時候在交易所里的地址是匿名的，具體的交易流程相對暗箱化，基金經(jīng)理的不當(dāng)操作可能會給投資人帶來損失風(fēng)險。”中國銀行法學(xué)研究會理事肖颯提示需注意Token Fund存在的風(fēng)險。

事實上，近年來，有不少傳統(tǒng)VC轉(zhuǎn)型Token Fund，劉思宇認(rèn)為這種轉(zhuǎn)型難點可能存在于，Token Fund的資產(chǎn)監(jiān)管和清算難度大；以及區(qū)塊鏈項目估值邏輯與傳統(tǒng)VC對項目的估值邏輯存在很大的偏差。相對于傳統(tǒng)項目，區(qū)塊鏈項目估值難度大很多。目前大部分Token Fund主要從項目類型、市場行情，以及項目的發(fā)展階段等方面進行估值。

或許也正是與傳統(tǒng)VC在募資、投資、管理、退出等環(huán)節(jié)的差距，使得部分Token Fund在接下來的“寒冬”中更加難受。

“寒冬”與“理想國”

記者注意到，大部分Token Fund是伴隨2017年底到2018年初的牛市而大面積誕生。但好景不長，從年初開始，熊市已持續(xù)近8個月且持續(xù)下探，一二級市場價格倒掛嚴(yán)重，大量Token Fund陷入虧損的窘境。

據(jù)一名Token Fund創(chuàng)始人透露，這個階段，行業(yè)部分Token Fund平均虧損達到50%。而他手上的項目雖在比特幣計價下沒有虧損，但收益較去年年底已大幅下降。記者了解到，去年該負(fù)責(zé)人負(fù)責(zé)的單個項目投資回報率最高達到100倍以上，僅用了不到一年的時間。

與此同時，部分工具類產(chǎn)品、區(qū)塊鏈服務(wù)方也受到影響。依托Token Fund發(fā)展需求而生的平臺Hotnode感觸頗深。負(fù)責(zé)人王明遠(yuǎn)告訴經(jīng)濟觀察報，行業(yè)處在熊市，投資機構(gòu)放緩了投資節(jié)奏，對于尋找優(yōu)質(zhì)項目源和管理提出更高要求。另據(jù)王明遠(yuǎn)透露，Hotnode主要幫助Token Fund解決發(fā)展中的痛點，如投資過程困惑、管理低效、過程監(jiān)督缺乏專業(yè)性、退出策略模糊、缺乏優(yōu)質(zhì)項目源等等。

不過，在部分Token Fund負(fù)責(zé)人看來，熊市或許意味著新的機會。

“相對過去的一年確實有點‘寒冬’的味道。出手的機會一直都有，過去行業(yè)過熱，項目估值整體過高，現(xiàn)在相對合理，是適當(dāng)出手布局的時候。囤積糧草主要是保持流動性，區(qū)塊鏈的世界變化很快，選擇‘冬眠’會錯過很多機會。”了得資本創(chuàng)始人易理華透露，目前公司整體投資速度放緩，但遇到好項目仍會出手。

而在熊市之下，部分前期沒有風(fēng)險意識，且投資策略存在嚴(yán)重問題的Token Fund，只能選擇暫停或退出，甚至有不少Token Fund慘遭項目方“收割”。

正如當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的“千團大戰(zhàn)”一般，區(qū)塊鏈行業(yè)也在經(jīng)歷這樣的混戰(zhàn)：不少項目方硬生生地用區(qū)塊鏈對不適合的行業(yè)進行改造。

“確實有一些用區(qū)塊鏈包裝自身的公司，在行業(yè)存在泡沫階段拿到投資，估值虛高。但當(dāng)泡沫破滅，這類項目都會被市場淘汰。”劉思宇說。

水木清華校友基金執(zhí)行董事袁曄亦曾發(fā)文指出，在傳統(tǒng)股權(quán)投資市場，企業(yè)獨立IPO上市流通是小概率事件，被并購?fù)顺鍪侵髁髯龇ā５搅藚^(qū)塊鏈?zhǔn)澜纾绻魂P(guān)心交易所規(guī)模大小，似乎上市流通就像穿鞋一樣簡單。這帶來的問題就是泥沙俱下，標(biāo)的資產(chǎn)大量涌現(xiàn)，劣幣驅(qū)逐良幣成了行業(yè)規(guī)律，越是空氣，越會得到投資，因為越好被操縱。

成熟的Token Fund應(yīng)該是怎樣？朱威宇直言，應(yīng)該更像一個股權(quán)投資基金。

梁旭罡則認(rèn)為首先得做到技術(shù)本身的成熟。“那個階段應(yīng)該是，大家都在用區(qū)塊鏈，但又都沒感覺，不用刻意去提起。成熟后我們不應(yīng)該是再去提技術(shù)本身，而是關(guān)注技術(shù)給我們帶來的便利和價值，回看互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展正是如此。”

與此同時，Token Fund未來應(yīng)該成為比較復(fù)合型的投資機構(gòu)，除了具備一級市場的投資能力，還得聯(lián)動二級市場，能夠提供生態(tài)服務(wù)等等。此外，自身的合規(guī)也必須要完成。

只是，這樣的“理想國”或?qū)⒚媾R來自監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)。

9月18日，中國人民銀行上海總部及上海市金融服務(wù)辦公室發(fā)文稱，針對虛擬貨幣交易平臺“出海”等情況，國家互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組采取了一系列針對性措施：加強對124家服務(wù)器設(shè)在境外但實質(zhì)面向境內(nèi)居民提供交易服務(wù)的虛擬貨幣交易平臺的監(jiān)測，實施封堵；目前有關(guān)支付渠道已經(jīng)排查并關(guān)閉了約3000個從事虛擬貨幣交易的賬戶等。

盡管當(dāng)前很多Token Fund是在海外設(shè)立，但未來國內(nèi)“虛擬貨幣”整治是否會進一步擴大，其他國家的監(jiān)管風(fēng)向是否會改變，行業(yè)是否會出現(xiàn)跨越多個國家的監(jiān)管政策等等，對于Token Fund來說，這些問題恐怕與其距離“理想國”還有多遠(yuǎn)一樣，都是未知數(shù)。