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　　具有準公共產(chǎn)品屬性的軌道交通行業(yè)一直以來都在尋找盈利出路，廣東的地鐵行業(yè)或許可以給出一個答案。

近日，廣州地鐵集團有限公司（下稱“廣州地鐵”）公告其2019年第一期綠色債券將于1月28日在上交所上市，同時，廣州地鐵也披露了截至2018年第三季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月30日，廣州地鐵資產(chǎn)總計3035.16億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為虧損4.25億元，盡管虧損，但根據(jù)中誠信信用評級報告，自2015年以來，廣州地鐵營運毛利率逐年遞增，2018年3月高達20%。

同處于廣東的另外一家地鐵公司——深圳地鐵集團有限公司（下稱“深圳地鐵”）亦是如此，根據(jù)上海新世紀信用評級報告，深圳地鐵2016年毛利率為29.01%，2017年則高達35.83%。

那么，如此高的毛利率，地鐵公司是如何做到的？

準公共產(chǎn)品屬性背后的連年虧損

軌道交通作為城市公共交通的重要組成部分，多年來的快速發(fā)展為城市居民的出行提供了極大便利。中誠信信用評級報告顯示，截至2017年末，我國累計有34座城市開通運營軌道交通路線，軌道交通運營總里程達5033公里，其中地鐵3884公里，占比77.2%。

廣州是我國最早發(fā)展軌道交通的城市之一，1993年12月，廣州地鐵1號線開工建設，1999年6月全線正式通車，線路全長18.5公里。作為廣州軌道交通系統(tǒng)建設和運營管理的主體，廣州地鐵成立于1992年12月，是廣州市政府全資國有企業(yè)。2015年6月，廣州地鐵整體改制為國有獨資有限責任公司，注冊資本5842539.67萬元。

截至2018年3月末，廣州地鐵的運營線路達13條（段），運營總里程390.58公里，2018年一季度，廣州地鐵總客運量67770.93萬人次，日均客運量753.04萬人次，最高日客運量941.70萬人次。

但軌道交通又是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，不僅建設周期長，一次性投資大，前期收支不平衡，后期還面臨著高昂的運營費用，票款收入遠不能覆蓋運營費用，而且，受業(yè)務公共屬性較強等因素影響，地鐵公司的業(yè)務毛利也普遍呈持續(xù)虧損狀態(tài)。

以廣州地鐵為例，從毛利率來看，自運營線路開通以來長期虧損，2015年～2017年，地鐵運營板塊毛利率分別為-11.81%、-14.03%和-12.11%；深圳地鐵同樣如此，2015年、2016年、2017年、2018年前三季度，地鐵和鐵路運營毛利率分別為-44.93%、-35.36%、-36.32%和-57.89%。

而且，軌道交通的準公共產(chǎn)品屬性和規(guī)模經(jīng)濟特征決定了在我國軌道交通建設運營初期以政府為主導的投融資模式，由此導致地方政府資金支出壓力較大。

比如，廣州市政府給予廣州地鐵的財政補助是其利潤總額的主要構成。2015年～2017年，廣州地鐵利潤總額分別為0.82億元、18.81億元和2.22億元，其中，經(jīng)營性業(yè)務利潤分別為-20.65億元、-22.52億元和7.73億元，2017年經(jīng)營性業(yè)務利潤實現(xiàn)由負轉正主要因為自2017年起政府補助資金由營業(yè)外收入轉記其他收益所致。

真正的利潤貢獻者原來在這

目前，軌道交通建設投資主要采取政府提供一定比例資本金、市區(qū)共建的模式。但由于軌道交通建設成本和后期運營維護成本高昂，加之票價無法實現(xiàn)完全市場化，軌道交通項目難以實現(xiàn)盈利。

近年來，各地也在逐步嘗試市場化運作，比如，引入多元化投資主體；加大力度對相關資源開發(fā)，如廣告、商貿、地下空間、房地產(chǎn)等；組織既有運營線路優(yōu)質資產(chǎn)上市融資；綜合運用貸款、發(fā)債、信托、租賃等工具籌措建設資金。

事實上，軌道交通的建設運營通常具有較強的正外部效應，能夠帶動沿線土地資源的快速升值，因此在較大的融資壓力下，土地收益返還及物業(yè)開發(fā)成為解決資金瓶頸的重要手段，“地鐵+物業(yè)”的綜合發(fā)展方式也是各家地鐵公司在彌補虧損、平衡開支下的主流策略選擇。

廣州地鐵2017年實現(xiàn)營業(yè)總收入91.17億元，運營收入與包括物業(yè)開發(fā)、商業(yè)資源經(jīng)營、行業(yè)對外服務和其他業(yè)務收入在內的非運營收入各占半壁江山，收入來源不只是票務收入，還包括廣告、房地產(chǎn)、物業(yè)租賃、通信服務等。

而毛利率的真正貢獻者正是這多元化的業(yè)務板塊，2015年～2018年3月，廣州地鐵物業(yè)開發(fā)的毛利率分別為17.27%、39.98%、31.37%、38.29%；資源經(jīng)營的毛利率分別為78.75%、77.17%、72.60%、73.55%；行業(yè)對外服務的毛利率分別為26.90%、28.14%、61.01%、19.22%。

2018年1～3月，廣州地鐵的營業(yè)毛利率達20.22%，主要是長期虧損的運營業(yè)務由于2018年收到安檢支出的相關補貼，當期實現(xiàn)毛利率2.49%，大幅推高整體毛利率水平。

在深圳，寸土寸金的土地資源成就了深圳地鐵的生命線，為平衡軌道交通項目投建資金，深圳市政府以土地作價出資方式給予地鐵公司部分地鐵沿線土地資源進行綜合開發(fā)，此外，深圳地鐵還通過“招拍掛”方式獲取軌道交通沿線土地資源以進行房地產(chǎn)開發(fā)，這些土地資源集中于地鐵沿線，且大部分位于深圳市主城區(qū)，加之獲取時間較早，取得成本較低，中間利差可觀。

上海新世紀信用評級報告顯示，深圳地鐵房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務自2016年開始收入大幅增長，成為深圳地鐵營業(yè)收入和毛利的最主要來源，2015年～2017年及2018年前三季度，深圳地鐵分別實現(xiàn)營業(yè)收入51.93億元、124.63億元、140.94億元和61.25億元，其中，地鐵和鐵路運營收入占比分別為47.23%、29.04%、25.73%和59.42%，而房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入占比分別為26.00%、58.14%、64.74%和22.70%。

就毛利率來說，深圳地鐵包含地下商業(yè)、廣告?zhèn)髅健⒚裼猛ㄐ拧⑽幕卣沟葮I(yè)務在內的資源開發(fā)板塊，同期實現(xiàn)毛利率分別為89.97%、89.49%、89.99%、92.29%；房地產(chǎn)開發(fā)同期毛利率分別為11.19%、58.35%、63.47%、72.03%。