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作為全球第二大經濟體和制造業大國，國內液壓行業仍將保持快速增長，市場空間廣闊。從產品技術水平看，目前國內高性能液壓元件國產化率依然較低，具有較大的進口替代空間。

處于液壓行業的山東萬通液壓股份有限公司以下簡稱“萬通液壓”，作為精選層第二批通過審核且第一批采用綠鞋機制的企業，發行價格不低于8元/股，市盈率為18.19倍。此番發行，萬通液壓擬募集資金1.4億元，分別投向年產20000支重載車輛油氣彈簧項目、年產7000套挖掘機專用高壓油缸項目、液壓技術研發中心項目以及補充流動資金。

觀其背后，近年來，萬通液壓第三類核心產品收入占比逐年上升，期間費用管控出色，其凈利潤波動增長，資產負債率低于同行均值。在軍工行業進入快車道、行業景氣度有望持續提升的背景下，萬通液壓第三類核心產品油氣彈簧業務或“未來可期”。而且近年來，中國液壓行業產值穩步增長，萬通液壓也在積極推進高新領域研發與應用。與此同時，萬通液壓前五大客戶合作關系穩定，客戶資源優質。在自身管理上，萬通液壓研發費用率保持較高水平，核心技術產品收入占營收逾九成，研發創新實力凸顯。

　　一、第三類核心產品收入占比逐年上升，期間費用管控出色

成立于2004年6月7日，萬通液壓專業從事液壓油缸的研發、生產和銷售，其產品主要包括自卸車專用油缸、機械裝備用油缸和油氣彈簧。

2017-2019年及2020年1-6月，萬通液壓主營業務收入占營業收入的比例分別為99.43、98.96、99.2和99.45。

其中，萬通液壓自卸車專用油缸銷售收入，分別占主營業務收入的50.67、45.01、44.03及52.59。萬通液壓具備對各類自卸車適用的液壓油缸進行標準化、批量化生產的能力。

同期，萬通液壓機械裝備用油缸的銷售收入，分別占主營業務收入的44.52、52.36、53.34及37.16。

此外，2017年起，萬通液壓將油氣彈簧作為未來第三大產品進行重點發展，不斷引進技術人才，采購先進的加工及試驗設備，并加強與高校院所的項目合作，現已掌握了油氣彈簧產品的設計及制造工藝，并于2019 年開始為國內軍工企業提供多橋重型運輸車輛油氣彈簧。

憑借專業技術人才、先進的加工及試驗設備、先進的油氣彈簧產品設計及制造工藝，萬通液壓逐步開拓了油氣彈簧市場。2017-2019年，萬通液壓油氣彈簧實現了營業收入的快速增長，在主營業務收入的占比逐年上升。

具體來看，2017-2019年，萬通液壓油氣彈簧的銷售收入分別為69.64萬元、176.15萬元、359.93萬元，占主營業務收入的0.29、0.48、1.16;2018-2019年，萬通液壓油氣彈簧的銷售收入同比增加152.94、104.33。

而近年來，軍工行業進入快車道，行業景氣度有望持續提升，未來軍隊采購需求空間廣闊，萬通液壓油氣彈簧業務或“迎來”更大的發展空間。

據《新時代的中國國防》白皮書披露，2017年中國裝備費占軍費的比重為41.1，近年來該比例不斷提升，武器裝備采購力度逐步增長。

且長期來看，中國軍費占GDP的比重僅為1.3左右，相比西方發達國家2-4的占比仍然較小。加之中國武器裝備存量不足，隨著新型主戰裝備批產加速，未來軍隊采購需求空間廣闊。

值得一提的是，萬通液壓油氣彈簧產品銷售訂單儲備較為充足，自2020年4月1日起至2020年9月17日，萬通液壓已分別取得來自泰安航天特種車有限公司、中國重汽集團濟南特種車有限公司、煙臺興業機械股份有限公司、上海寶冶集團有限公司、陜西同力重工股份有限公司等客戶的多筆訂單，金額合計為406.66萬元。

此外，隨著業務規模的不斷擴大，控股股東、實際控制人為王萬法的萬通液壓，建立了有效的內部控制體系和管理制度。

在期間費用控制方面，萬通液壓的銷售費用率低于同行業可比公司平均水平，其出色的經營管理能力“可見一斑”。

2017-2019年，萬通液壓的銷售費用率分別為4.92、3.33、3.09。

同期，同行業可比公司江蘇恒立液壓股份有限公司以下簡稱“恒立液壓”的銷售費用率分別為3.45、2.73、2.06;煙臺艾迪精密機械股份有限公司以下簡稱“艾迪精密”的銷售費用率分別為5.98、5.45、5.84;江蘇威博液壓股份有限公司以下簡稱“威博液壓”的銷售費用率分別為2.54、3.59、2.86;邵陽維克液壓股份有限公司以下簡稱“維克液壓”的銷售費用率分別為6.22、6.37、6.16;江蘇長齡液壓股份有限公司以下簡稱“長齡液壓”的銷售費用率分別為2.31、2.35、2.33。

2017-2019年，上述五家同行業可比公司銷售費用率的平均值，分別為4.1、4.1、3.85。

而在管理費用率上，2018-2019年，萬通液壓管理費用率低于同行業可比公司平均水平。

2017-2019年，萬通液壓的管理費用率分別為4.57、4.27、4.8。

同期，同行業可比公司恒立液壓的管理費用率分別為5.8、5.06、3.57;艾迪精密的管理費用率分別為6.62、6.15、4.54;威博液壓的管理費用率分別為5.39、5.93、4.43;維克液壓的管理費用率分別為5.17、4.43、3.47;長齡液壓的管理費用率分別為3.62、2.63、2.85。

2017-2019年，上述五家同行業可比公司管理費用率的平均值，分別為5.32、4.84、3.77。

據萬通液壓于2020年9月17日簽署的公開發行說明書以下簡稱“公開發行說明書”，2019 年，萬通液壓管理費用率略高于同行業可比公司平均水平，系萬通液壓為降低客戶回款風險，主動放棄了部分資信狀況較差的客戶訂單，導致收入下降，但管理人員薪酬、固定資產折舊和無形資產攤銷等較為剛性費用與前一年度基本保持一致，導致管理費用率上升。

在合理管控管理費用率的同時，兼顧客戶回款風險，萬通液壓在嘗試做到經營管理的“面面俱到”。而在軍工行業進入快車道，行業景氣度有望持續提升的背景下，萬通液壓2017年便布局的第三類核心產品油氣彈簧業務，或“未來可期”。

　　二、行業產值穩步增長，推進高新領域研發與應用

液壓傳動是指以液體為工作介質進行能量傳遞和控制的一種傳動方式，采用液壓傳動的機械即為液壓機械。而專業從事液壓油缸的研發、生產和銷售的萬通液壓，其所處的行業即液壓行業。

值得注意的是，作為全球第二大經濟體和制造業大國，近年來中國液壓行業產值穩步增長，市場空間廣闊。

據液壓行業“十三五”專業發展規劃，“十三五”期間，國內液壓銷售額年均增長不低于6。

據中國液壓氣動密封件工業協會不完全統計，2017年液壓行業實現工業總產值554億元，同比增長7.9。

據中國液壓氣動密封工業協會統計，其重點聯系企業2017 年的液壓產品價值量，按照液壓元件產品分類，液壓油缸和液壓泵在液壓元件中市場規模占比最高。作為液壓系統的核心元件，液壓油缸的技術難度大、產品附加值高、價值占比也較高。國內液壓系統中，液壓油缸產品生產價值在全部液壓產品中占比為34.9，以2017年554億元左右的工業總產值測算，液壓油缸市場規模約達193.35億元。

據前瞻產業研究院數據，中國液壓工業總產值從2009年的269億元增長到2014年的488億元，年均復合增長率達到12.65。此后行業保持一定速度的穩定增長，2018年液壓工業總產值達到594億元。

此外，從產品技術水平看，目前國內高性能液壓元件國產化率依然較低，具有較大的進口替代空間。

據中國液壓氣動密封件工業協會及新時代證券研究所的統計整理，近年來，國內液壓元器件龍頭企業逐步實現了部分進口產品的國產化替代，外資液壓元件廠商的市場份額下降。行業進口金額從2011年的約合人民幣216億元減少至2016年的約合人民幣108億元。

對此，萬通液壓也在推進液壓行業高新領域的研發和應用。

目前，萬通液壓已經成為山東省經濟和信息化委員會認定的山東省認定企業技術中心、山東省科學技術廳認證的山東省特種液壓油缸工程技術研究中心及山東省院士工作站、并與山東科技大學合作設立產學研基地，致力于液壓行業高新領域的研發和應用。

從產品產業鏈上下游情況來看，萬通液壓的下游行業涉及的行業較多，覆蓋面較廣。

而油氣彈簧作為油氣懸架系統的核心構件，其下游行業主要是特種車和工程機械領域，目前以非公路礦用車、多橋重型運輸車等軍用車輛、半掛車為主，也有部分自動牽引車AGV和除雪車的需求。

從主要產品產銷情況和收入構成來看，萬通液壓重點發展的第三類核心產品油氣彈簧，實現了營業收入占比和產銷量的增長。

2017-2019年，萬通液壓油氣彈簧產量分別為166只、287只、349只;同期，萬通液壓油氣彈簧銷量分別為147只、139只、198只。

由于國內的油氣彈簧及油氣懸架系統起步較晚，隨著技術的進一步發展和以國產替代進口的趨勢，油氣彈簧的應用范圍將持續擴大，并會向商用車領域橫向拓展。未來萬通液壓的油氣彈簧產品營收及產銷量或會有更大的提升空間。

　　三、經營凈現金流保持增長，資產負債率低于同行均值

近年來，萬通液壓的凈利潤波動增長，經營活動產生的現金流量凈額整體呈增長趨勢。

據Choice數據，2017-2019年，萬通液壓的營業收入分別為2.46億元、3.69億元、3.14億元，2018-2019年分別同比增長50.15和-14.97;同期，萬通液壓的凈利潤分別為0.27億元、0.43億元、0.41億元，2018-2019年分別同比增長58.61和-5.42。根據《金基研》分析，2019年自卸車細分行業出現增速放緩和下游需求減少，而萬通液壓在宏觀經濟去杠桿背景下，主動放棄部分資信狀況較差的訂單，雖然營收和凈利出現一定程度下滑，但大大降低了客戶回款風險。

到了2020年1-6月，萬通液壓的營業收入為1.47億元，同比增長-1.96;同期，萬通液壓的凈利潤為0.26億元，同比增長45.58。

2017-2019年及2020年1-6月，萬通液壓的經營活動產生的現金流量凈額為-0.03億元、0.33億元、0.38億元、0.07億元。

2017-2019年，萬通液壓的銷售毛利率分別為28.6、28.1、27.05，近年來毛利率穩定。

觀其資產負債率的情況，萬通液壓近年來的資產負債率低于同行業均值。

2017-2019年，萬通液壓的資產負債率分別為44.58、34.61、25.46。

同期，同行業可比公司恒立液壓的資產負債率分別為37.08、37.08、33.38;艾迪精密的資產負債率分別為14.1、39.41、24.82;威博液壓的資產負債率分別為33.06、31.96、33.3;維克液壓的資產負債率分別為45.93、45.92、47.32;長齡液壓的資產負債率分別為34.07、30、22.28。

2017-2019年，上述五家同行業可比公司資產負債率的平均值，分別為32.85、36.87、32.22。

　　四、前五大客戶合作關系穩定，客戶資源優質

2017-2019年，萬通液壓的前五大客戶多為已經合作了10年左右的客戶，其客戶的合作關系穩定。

2017-2019年，萬通液壓對前五名客戶的銷售收入分別為1.56億元、2.21億元、2.17億元，占萬通液壓當期營業收入總額的比例分別為63.54、59.83、69.25。

萬通液壓對前五名客戶的銷售收入占比相對較高，但不存在單一客戶銷售收入占比超過50的情形，不構成對單一客戶的重大依賴。

此外，萬通液壓主要客戶的經營情況良好，其與下游行業龍頭建立了密切的業務關系，眾多的優質客戶群為其建立了明顯的先發優勢。在此基礎上，萬通液壓加強新客戶開拓力度，以進一步擴大市場影響力。

其中，萬通液壓自卸車專用油缸和機械裝備用油缸主要客戶經營時間較長且資本實力雄厚，其中不乏細分行業龍頭企業。

且萬通液壓自卸車專用油缸前五大客戶包括，始終保持在中國專用車行業排頭兵的地位的三河市新宏昌專用車有限公司，新宏昌重工集團建設的又一大型汽車改裝基地的河北宏昌天馬專用車有限公司，入選河南省第一批先進制造業和現代服務業融合試點單位的河南駿通車輛有限公司，目前國內最大的專用汽車企業集團之一的中集車輛集團股份有限公司等。

而萬通液壓機械裝備用油缸前五大客戶中，有4家系2019年中國煤炭機械工業50強企業以下簡稱“50強”，其中便包括了50強榜單第4名的鄭煤機集團股份有限公司。油氣彈簧領域，萬通液壓與中航科技旗下企業也保持著良好業務關系。

　　五、核心技術產品收入占比逾九成，研發創新實力凸顯

自設立之初，萬通液壓就將技術創新作為業務發展的根本推動力量，不斷研發新產品，不斷提升老產品加工工藝，堅持自主創新原則，其產品的核心技術均系自主開發。

截至2020年9月17日，萬通液壓已擁有32項專利，其中發明專利7項、實用新型專利24項、外觀設計專利1項。

研發費用投入方面，萬通液壓的研發費用率保持較高水平，占比略高于同行業可比公司平均水平。

2017-2019年，萬通液壓的研發費用率分別為4.46、4.14、4.12。

同期，同行業可比公司恒立液壓的研發費用率分別為4.47、4.08、4.47;艾迪精密的研發費用率分別為3.89、3.95、3.72;威博液壓的研發費用率分別為4.54、4.93、4.35;維克液壓的研發費用率分別為4.43、4.62、3.38;長齡液壓的研發費用率分別為3.16、3.52、3.5。

2017-2019年，上述五家同行業可比公司研發費用率的平均值，分別為4.1、4.22、3.89。

不斷研發新產品的萬通液壓，目前掌握與生產經營相關的主要核心技術已達十項，包括冷拔工藝技術、密封結構優化技術、冷拔管校直技術等核心技術。且萬通液壓核心技術產品收入占營業收入的比例逾九成。

2017-2019年，萬通液壓的核心技術產品收入分別為2.33億元、3.57億元、3.07億元，占營業收入比例分別為94.93、96.83、97.74。

萬通液壓致力于液壓行業高端領域的研發和應用，先后被認定為高新技術企業、省級創新型企業、品牌建設典范企業、專利建設示范企業。與北京理工大學等高校合作，具備較高水平的研發隊伍，建立了比較完善的油氣懸架科研軟硬件設施，具有較高技術水平。

一個企業的創新能力，離不開管理層的素質和管理能力。

觀其董監高的情況，萬通液壓的董監高共有11人，大專及大專以上學歷占比達90.91。其中，董監高中有4人分別擁有經濟師、會計師類資質。

具體來看，王萬法，萬通液壓董事長，本科學歷，高級經濟師;王剛，萬通液壓董事、總經理，研究生學歷，中級經濟師;景傳明，萬通液壓董事、副總經理，中專學歷;顧亮，萬通液壓獨立董事，博士學歷，曾就職于北京理工大學，職業領域為機械工程，任教授、所長、研究生培養處處長、博士生導師;李美文，萬通液壓獨立董事，本科學歷，注冊會計師。

蘇金杰，萬通液壓監事會主席，大專學歷;梅秀香，萬通液壓監事，大專學歷;陳光，萬通液壓監事，研究生學歷;

于善利，萬通液壓總經理助理，大專學歷;崔飛龍，萬通液壓總經理助理，大專學歷;厲建慧，萬通液壓董事會秘書、財務負責人，本科學歷。

優秀技術水平離不開較高水平的研發隊伍。一方面，萬通液壓有核心技術人員為其提供科研成果;另一方面，萬通液壓研發人員數量相對穩定。

觀其核心技術人員情況，截至2020年3月31日，萬通液壓共有3名核心技術人員，分別為于善利、毛波、馮緒良，三人分別取得了7項、6項、8項專利，此外，馮緒良還取得1項科技成果。

2017-2019年，研發人員作為萬通液壓重要的員工類型之一，其數量保持穩定，分別為48人、48人、46人，占其員工總數比例分別為13.04、12.31、12.89。

此外，萬通液壓具備深厚的技術實力、豐富的研發經驗。

截至2020年3月31日，萬通液壓現有技術人員 49 人，并與北京理工大學、河南科技大學、青島科技大學等高校開展密切合作，擁有一支專業技術隊伍，為技術的研發創新提供強有力支撐。因此，萬通液壓深厚的技術實力、豐富的研發經驗、穩定的核心技術研發人員為公司研發項目的順利實施奠定了良好基礎。

募集資金到位后，隨著募投項目建設投產和產能逐漸釋放，同時研發中心項目建成投入使用后，創新驅動成長，或將為萬通液壓帶來更大的發展機遇，提升市場份額和行業地位。

而根據指導政策，在精選層掛牌滿一年，符合證券法上市條件和交易所相關規定的新三板公司，可以直接向交易所申請轉板上市。萬通液壓在精選層順利掛牌后，“曲線”上市只是時間問題。